西部宏观张静静团队

　　摘要

　　我们在报告《美国的2022：经济加油；政策转向》中指出，欧美政策节奏反差是今明两年汇率走势关键。我们认为欧美货币政策周期看经济，但政策实施节奏往往受政治因素影响。今年下半年美元反弹与德国大选导致欧洲政治不确定性升温进而欧洲央行鸽派，以及美联储更为鹰派有关。但2022年刚好与今年相反，中期选举令美国内政存在更多变数进而货币政策转鸽，德国完成组阁后内政方向开始明朗、货币政策也将加速正常化。进而，2022年反弹、美元贬值的概率不低。本文将详细阐述这一观点背后的逻辑，我们将讨论欧美央行货币政策框架、当前欧美通胀就业形势以及明年欧美货币政策变化及其对汇率的影响。

　　通胀与就业在央行货币政策框架中具重要角色，政治因素干扰节奏。欧洲央行的货币政策框架以维持物价稳定为单一首要目标，强调具有“对称性”和“中期导向”的2%通胀率。美联储以促进最大就业、稳定物价、稳定长期利率为目标，核心PCE锚定2%、评估就业与最大就业的缺口。经济数据是美联储启动加息周期的充要条件。但是，政治因素会干扰欧美央行货币政策节奏。

　　欧元区和美国均受高通胀、劳动力市场问题的困扰，但存在显著结构性差异。

　　通胀方面，详细拆分欧元区CPI可知其高通胀主要由能源价格引起，欧美最大区别在于耐用品和住宅价格。美国二手车、新车价格以及家具、家用电器同比大幅上升；欧元区家具家电价格涨幅很小，车辆购置价格涨幅也远低于美国。美国住房租金同比不断上升，而欧元区住房租金同比增速仍远低于2%。劳动力市场方面，欧元区和美国的失业率、职位空缺率、员工薪资等均呈现了不同的变化趋势。美国的失业率在2020年4月跳升后回落，劳动力短缺问题严重并导致薪资上涨，推升通胀；德国法国失业率波动幅度较小，员工收入因疫情受损，至今仍在恢复。

　　差异主因或是疫后欧美不同的财政政策。疫情中美国政府选择直接向收入分位数在80%及以下的个人发放现金补贴，居民收入增加，大大刺激个人消费尤其是耐用品的同时也抑制了就业意愿；德、法等欧洲国家仅资助企业为休假工人提供工资补贴，相当于“失业补贴”；德国还通过减税以压低物价，减小居民购物压力。此外，欧美住房租金通胀差异与地产周期所处阶段有关。

　　当前，欧洲央行为鸽派代表而美联储为鹰派。明年这一局面或有变化。

　　欧央行货币政策或在2022年转鹰：1）欧洲能源危机因政治矛盾、新旧能源交替而复杂化，持续时间或超预期；2）2022年欧元区的工资水平可能随生活成本上升而普遍上涨；3）德国新任总理朔尔茨上台后左翼力量增强、新任央行行长提名人内格尔偏鹰；4）疫情影响渐退，经济复苏加速。中期选举前美联储则有望转鸽。当前市场已经计入2022年美联储加息三次的预期，可谓最鹰预期，明年的中期选举以及高估值美股的或有风向或将令美联储在明年Q2或转向鸽派。我们仍预计美联储落地首次加息靴子的时间或为明年12月。

　　历史上，美元走势受美联储、欧央行货币政策的相对强弱关系影响极大。在2014年6月-2015年3月强势上行、2017年大幅下跌均和欧洲央行的货币政策转向有关。如果未来一年欧元区和美联储的货币政策立场换位，或将令欧元升值、美元贬值。美联储态度与美元走势的变化也意味着明年上半年中国货币政策迎来更多宽松可能。

　　正文

　　一、欧洲央行与美联储的货币政策框架 

　　（一）欧洲央行的货币政策

　　1． 以物价稳定为首要目标

　　欧洲央行（ECB）以维持欧元区物价稳定为单一首要目标，调和消费价格指数（HICP）为评估价格稳定目标实现情况的量化衡量标准。

　　2021年7月8日欧洲央行公布最新《欧洲央行货币政策策略声明》[1]，此前最近一次货币政策战略修订于2003年，当时将价格稳定定义为：调和消费者价格指数（HICP）同比增速低于但接近2%（below but close to twoper cent）。2021年7月欧央行将新货币政策目标的表述修改为“中期通货膨胀率2%”，并强调两个关键点：（1） 2% 量化通胀目标的“对称性”（Symmetry of the inflation target），通胀率在2%的中期目标上方和下方的适度波动是不可避免的，2%不应被解释为通胀率的最高限额，在一段过渡时期内通胀或略高于目标水平。（2） 2% 量化通胀目标的“中期导向”（The medium-term orientation），这表现出新货币政策更具灵活性，欧央行在追求物价稳定时考虑的时间期限或将更加长远，通胀可以由于不确定性因素在短期内暂时的偏离2%的目标水平。今年7月欧洲央行货币政策的调整，被市场认为其态度变得更加鸽派，加息的概率也更小。

　　2． 三大关键利率

　　欧央行的公开市场操作包括长期存在的常规型工具，以及因为特殊情况而设立的暂时性货币工具。其中长期存在可以随用的公开市场操作工具包括四类。

　　（1）主要再融资操作（Main Refinancing Operations，MRO）。MRO是欧洲央行提供的期限一周的欧元流动性，以引导短期利率、管理流动性状况、并表明欧元区的货币政策立场，其利率也是欧央行三大政策利率之首。

　　（2）长期再融资操作（Longer-term Refinancing Operations，LTRO）。LTRO的期限为3个月，欧央行以此向金融部门提供较长期的额外的再融资。欧央行系统也可以进行非常规的、更长期的再融资操作，以满足特定的资金需求。例如：超长期再融资操作（VLTRO）、定向长期再融资操作（TLTRO）以及紧急抗疫长期再融资操作（PELTRO）等。

　　（3）微调操作（Fine-tuning operations，FTO）。FTO旨在缓和意外的流动性波动对利率的影响，采用的手段和程序更灵活，通常由欧元系统通过快速招标或双边程序执行。

　　（4）结构性操作（Structural operations，SO）。SO和FTO的目的类似，都是为市场提供短期小幅的流动性调整，使用的频率也都较少。

　　欧央行设有两大常备工具：隔夜存款、边际贷款，由ECB组成中的各个国家中央银行（NCBs）分散管理和实施。

　　边际贷款工具（Marginal LendingFacility）：欧元区内的金融机构以符合条件的资产为抵押，从NCB获得隔夜流动性；边际贷款便利利率为隔夜市场利率的上限，当前为0.25%。

　　欧洲央行的资产购买计划（Asset PurchaseProgramme，APP）是一揽子非标准货币政策措施，启动于2014年，提供确保价格稳定所需的量化宽松，主要包括：企业部门购买计划（CSPP）、公共部门购买计划（PSPP）、资产支持证券购买计划（ABSPP）、担保债券购买计划3（CBPP3）等等方案。

　　2019年9月欧央行宣布开启一项新的APP计划：从2019年11月1日起，将根据管理委员会的资产购买计划（APP），以每月200亿欧元的速度重新启动净资产购买。欧央行表示，这一措施将持续到必要时，以加强其政策利率的宽松影响，并在开始提高欧洲央行关键利率前不久结束。

　　紧急抗疫购买项目（Pandemic Emergency Purchase Programme，PEPP）于2020年3月启动，是一项临时的私人和公共部门证券购买计划。2020年6月4日，欧央行管理委员会将PEPP项目最初的7500亿欧元额度增加6000亿欧元，2020年12月10日再增加5000亿欧元，资产购买总额度升至1.85万亿欧元。欧央行表示，一旦判断新冠疫情危机阶段结束，将终止PEPP下的净资产购买，但不会早于2022年3月底；PEPP购买证券的再投资将至少持续至2023年底。

　　（二）美联储的货币政策

　　1． 美联储的货币政策目标

　　美联储每五年细致评估、每一年重新确认一次《长期目标和货币政策策略声明》[2]，2021年最新版本与2020年保持一致，其货币政策目标为：促进最大就业、稳定物价、稳定长期利率，且通胀给出了量化指标：个人消费支出价格（PCE）同比变动的长期平均为2%。

　　2020年8月公布的《长期目标和货币政策策略声明》对美联储的货币政策目标进行了两点重要改变：（1）采用平均通胀目标。美联储对长期通胀目标的表述从“2%”改成“平均2%”，并解释道“长期通胀预期锚定在2%”、“在通胀持续低于2%一段时间之后，适当的货币政策很可能会使通胀在一段时间内略高于2%”。（2）更改对就业目标的评估对象，从“与最大就业的偏离度”（deviations of employment from itsmaximum level）改为“离最大就业的缺口”（the shortfalls ofemployment from its maximum level）。

　　2． 美联储的政策工具箱

　　当前美联储的政策工具箱主要包括：公开市场操作、贴现窗口和贴现率、存款准备金率和存款准备金余额利息、定期存款、央行流动性互换等等。

　　我们在此前的报告《Taper提速与更强加息预期对市场有何影响？》中指出，结束QE为美联储加息的必要条件，充分就业或是加息的充分条件。12月FOMC会议宣布加速Taper确实隐含了可以更早加息的可能性，但这只是加息的必要条件并不充分。而鉴于2015年全年美国CPI同比与核心PCE同比两项通胀指标均明显低于2%，也并未阻碍美联储于2015年12月落地金融危机后的首次加息靴子，因此，通胀数据对于美联储而言仅为一项重要参考，更关键的因素或是就业。

　　此外，我们也曾多次强调美联储货币政策节奏往往与政治因素有关。奥巴马任期的2010年、2012年、2014年及2016年美联储货币政策均偏松，而2013年及2015年偏紧。但凡有政治根基的总统上台，就会影响货币政策节奏，中期选举与大选年份会适度放松、而其他年份则需政策从紧。

　　因此，经济数据是美联储启动加息周期与降息周期的充要条件，政治因素将对此间的货币政策节奏形成扰动。

　　二、欧元区高通胀的成因及欧美现况对比

　　欧元区和美国均受高通胀、劳动力市场问题的双重困扰，影响双方央行对收紧货币政策节奏的考量。当前市场对美国通胀及就业的分析较多，我们将从欧元区的角度出发，分析其通胀及就业问题，并与美国的情况进行对比。

　　（一）能源危机下，欧元区通胀创纪录

　　通胀方面，欧美最明显的区别在于耐用品价格和住宅价格。美国和欧元区国家均遭受能源价格上涨所带来的通胀问题，11月份美国、欧元区的能源项分别同比增长33.5%、27.5%。然而，耐用品方面，如图12，美国二手车、新车价格在11月份同比增长31.4%、11.1%；欧元区车辆购置价格同比增长4.7%，较疫情前也有较大提升但提升幅度远不及美国；如图13，欧元区的家具、家用电器的价格同比涨幅分别为1.1%、1.6%，低于欧央行的中期目标，而美国的家具和家电价格在今年3月以来快速上涨，同比均突破6%。

　　劳动力市场方面，欧元区和美国的失业率、职位空缺率、员工薪资等均呈现了不同的变化趋势。首先，从失业率来看，如图15所示，美国的失业率在2020年4月跳升至14.8%，随后逐渐回落，2021年11月降至4.2%，较2018-2019年的平均水平3.8%仍有差距；德国和法国的失业率也在2020年受疫情影响而上升，但程度较轻。疫情中法国的失业率峰值为9.0%，仅比2018-2019年均值8.7%高出0.3个百分点；疫情中德国的失业率峰值为6.4%，比2018-2019年德国失业率均值5.1%高出1.3个百分点。2020年大量的美国员工离职不再工作，而欧元区国家的员工则多保留了工作岗位，减少工作时长。因此，当2021年疫情得到控制后经济恢复运作，美国陷入了招工难的困境，企业不得不开出更高的工资以吸引劳动力。劳动力短缺推高工资，工资上涨推高通胀；这与欧元区先通胀、再因通胀而提薪恰好相反。

　　疫情中美国政府选择直接向居民发放现金补贴，直接导致居民收入增加。2020年3月特朗普签署2.2万亿财政刺激计划，包括向年收入低于7.5万美元的成人每人发放1200美元现金支票，每个儿童500美元；2021年3月拜登签署1.9万亿美元的经济救助计划，向大多数美国人提供最高达1400美元/每人的新一轮刺激支票，为每周失业救济金增加300美元额外福利。美国的现金补贴直至今年9月6日才完全结束，大大刺激了居民消费尤其是耐用品，导致美国耐用品价格涨幅显著高于欧元区；并抑制居民就业意愿，导致职位空缺率快速上升并且推高薪资水平。

　　相比之下，疫情下德国财政政策有两个要点：一是资助企业为休假工人提供工资补贴，也就是帮助居民在不工作的情况下留住职位，相当于“失业补贴”。企业通过减少员工工作时间来替代裁员，这段时间的员工薪水由政府来为企业共同分担。2020年8月德国政府宣布这一补贴计划将持续至2021年底。除了德国外，法国也在2020年10月宣布向小企业提供237亿美元援助，为休假工人提供工资补贴。这种财政措施一方面有助于减小失业率的波动，另一方面也削弱了居民的收入水平，没有像美国政府的现金支票一样直接刺激消费。

　　二是减税以压低物价，所有商品的一般增值税税率（VAT）将从19%降至16%，适用于食品等生活必需品的增值税税率从7%降至5%，执行期限为2020年7月1日至2020年12月31日。削减增值税的政策直接压低2020年7月至12月的物价，2020年8月至12月欧元区HICP同比增长率为负。因而，当前欧元区的高通胀读数中具有低基数效应，低基数效应将在2021年12月结束，如果2022年1月欧元区通胀继续攀升，或更能反应欧元区通胀的严重性。

　　全球主要央行12月议息会议的结束，政策分歧扩大。欧洲央行为鸽派代表，维持“中期通胀将继续低于目标（2%）”的观点；英国央行和美联储为鹰派。未来一年这一局面或有转变的可能。

　　（一）2022年欧央行货币政策转鹰的可能性

　　1． 欧洲能源危机或更持久，延长通胀“驼峰”

　　如果能源涨价仅仅是由寒冬天气用电需求上升、能源供应短期不足所引起，那么供需错配可能在寒冬之后得以缓解。但此次能源危机有两个特殊性，或需持续更长时间。

　　欧元区当前的高通胀可能引起物价和工资的“螺旋式”增长。在拉加德表示当前短期的通胀将在2022年放缓的同时，德国、葡萄牙、立陶宛的央行行长提出通胀超预期的警告，其重要理由之一便是工资增长可能变得更持久。葡萄牙央行行长马里奥·森特诺表示“价格上涨可能对工资及其相互关系产生影响，希望（欧洲）能够避免两者相互上涨的‘螺旋式’增长”。今年四季度以来愈发凸显的通胀问题和飙升的能源价格，开始影响工人和家庭的心态，就连欧央行自己的员工也已经开始要求涨薪；员工工会IPSO副主席卡洛斯·鲍尔斯（Carlos Bowles）介绍道员工们正要求至少加薪5%以跟上当前历史性通胀飙升，但ECB表示不会改变1.3%的涨薪计划。今年10月份奥地利的金属工人就通过集体罢工来要求涨薪，当月奥地利的通胀率达到3.8%。

　　12月8日，德国新任总理奥拉夫·朔尔茨（OlafScholz）在德国联邦议会宣誓就职，新任总理为左翼政党社会民主党，左翼政党影响力增强，德国的财政政策有望更加积极。

　　12月20日，德国总理朔尔茨已提名约阿希姆·内格尔（JoachimNagel）为新任德国央行行长，将于2022年1月1日正式接替现任行长延斯·魏德曼（JensWeidmann）。魏德曼在离职前仍然在反对欧洲央行12月议息会议上延长刺激计划的决定，警告通胀可能超过预期。

　　新任行长的提名人内格尔偏鹰派，其立场似乎比魏德曼更为强硬，这为明年欧央行内部可能发生的新冲突埋下基础。内格尔曾在德国央行工作了17年，目前为国际清算银行的副总裁；在职业生涯的早期，他还是当前执政党社民党的顾问。尽管他多年来很少公开表达过对货币政策的看法，但他在担任德国央行董事会成员期间发表的讲话表明，他坚持德国央行在通胀问题上的强硬立场，并强调银行和政府应遵守市场纪律。

　　2012年当市场关注欧洲央行是否会购买负债最多的欧元区国家债券、押注欧元区解体时，内格尔表示欧洲央行应关注通胀，而不是国家财政：“货币政策应尽快再次集中精力确保欧元区的价格稳定”。2015年在欧洲央行推出资产购买计划数月后，内格尔表示“由于采取了危机措施，欧元体系已经达到了使命的极限……所有市场参与者都必须清楚，不能永远依赖央行融资。”疫情期间拉加德的宽松政策遭到魏德曼的反对，内格尔的演讲也表明他与魏德曼意见一致。内格尔的任命是德国新政府做出的首批决定之一，摩根大通预测道：“内格尔将在很大程度上追随魏德曼，成为一个灵活而合作的鹰派人物。” [4]

　　直至最近12月的政策会议，欧央行依然坚称通胀是暂时的，中期通胀水平继续低于2%的目标，这与美联储、英国央行形成反差。11月30日鲍威尔明确表示“现在可能是时候放弃（Transitory）这个词”；12月15日美联储FOMC会议大幅上调通胀和加息预期；12月16日英国央行宣布将基准利率上调15个基点至0.25%。与之相反，12月16日欧央行的货币政策会议上，拉加德仍然坚持通胀“暂时性”的说法，其表示“中期通胀将继续低于目标”、“通胀可能在短期内适度超过目标水平”、“能源价格将在2022年企稳”。

　　按照欧洲央行在12月会议上的最新展望，通胀率将在2023年从2022年的3.2%大幅降至1.8%，回落至通缩区间。如图28，12月政策会议欧央行虽然较9月大幅上调了对2022年HICP同比增速预期，但是对2023年-2024年通胀的预测调整较小。另外，如图30，市场对于2022年德国通胀水平的一致预期在今年9月以来快速上升，但市场对2023-2024年的通胀预期较平稳。若欧元区通胀不减，市场对2023年的预期或将开始波动。

　　美元指数中欧元的权重约为58%，美元指数和美元兑欧元汇率的走势基本一致，而美元兑欧元的汇率与美联储和欧央行货币政策的相对强弱关系密切相关。

　　复盘历史，美元指数在2014年6月至2015年3月强势上行，在2017年1月至2018年1月大幅下跌，这两段行情均和欧央行的货币政策转向有关。2013年12月美联储正式宣布Taper，此后的半年内美元小幅走弱，直至2014年6月欧洲央行宣布将隔夜存款利率从0.0%削减10 BP至-0.1% ，令欧洲央行成为史上首个实施负利率的主要央行，同时欧央行QE的预期不断发酵，最终于2015年1月靴子落地。欧元区和美国货币政策呈现出一松一紧的极大反差后，美元才开启强势上涨。美联储于2015年12月开始加息周期，直至2018年12月结束；欧洲央行于2011年11月开启降息周期，2016年3月结束；因此2015年美欧货币政策不断分化，而2017年转为收敛。

　　如果未来一年欧元区和美联储的货币政策立场换位，或将令欧元升值、美元贬值。美联储态度与美元走势的变化也意味着明年上半年中国货币政策迎来更多宽松可能。

　　[1]https：//www.ecb.europa.eu/home/search/review/html/ecb.strategyreview_monpol_strategy_overview.en.html

　　[2]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/historical-statements-on-longer-run-goals-and-monetary-policy-strategy.htm

　　[3]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-21/european-gas-surges-as-russian-flows-via-key-route-drop-to-zero？utm_source=google&utm_medium=bd&cmpId=google 

　　[4]https：//www.reuters.com/markets/europe/nagel-returns-bundesbank-boss-likely-maintain-house-view-2021-12-20/ 

　　风险提示

　　（一）欧洲央行和美联储货币政策超预期