文｜刘建中 陈汐

新年伊始，整理思路，我们从数据和逻辑出发，做出一些基本判断。这些判断是2024年其他思考的基石和指南。以下是2024年的十条判断。

历史规律可以给我们一些启示。从最近50年的历史数据看（表1），当美元加息到4%以上，未来都会降息。而开始降息的一年内，美国GDP增速基本上都小于降息之前。

但是，GDP虽然下降，但在一年内从未降到零值以下，即不会衰退。这是因为，从经济过热到经济衰退的转换，需要一段时间。

目前美国联邦目标利率为5.5%，预计2024年3月份降息，可以参考以上规律。

第一个特点：降息之后第三个季度的GDP增速，都低于降息之前两个季度的GDP增速均值。这说明降息之后，经济增速会下行。

当然，从因果关系上，肯定不是降息导致GDP增速下降，而是美联储综合了就业、通胀等各种经济因素，判断经济热度下降，所以开始了降息。

而且，五次降息中有四次，降息之后，包含降息当季在内的四个季度的GDP增速均值，低于降息之前两个季度的GDP均值。仅2007年是个例外。那次降息前两个季度的GDP增速均值仅有1.76%，而且美国房价已经开始快速下跌。政府通过一些措施，稳住了GDP下跌。但是，政府措施没能解决经济深层矛盾，这之后发生了2008年次贷危机。

目前，市场普遍预期美联储将在2024年3月开始降息。所以，从历史规律看，2024，GDP增速也会下降。

第二个特点：虽然GDP增速下降，但GDP增速不会在一年内到达零值以下。这不难理解，降息之前，经济都处于过热状态，而经济从热到冷需要时间。从历史经验看，经济不会在一年内骤然降到零下。所以，2024年美国经济会变冷但GDP增速不会降到零下。

以上是从历史规律做出的判断。如果从微观机制出发，我们会得出相同的判断。

2022年11月3日，美国联邦目标利率上调为4%，2022年12月15日，进一步上调为4.5%。2023年利率继续上调，目前为5.5%。高利率必然抑制购房、投资等需求。图1的新屋销售数据已经展现出明显的下降趋势。    

美国2023年财政赤字率高达6%，这些钱通过各种渠道支撑了经济。比如，通过补贴企业促进制造业回流。图2是美国私人部门制造业建造支出，可以看到制造业建造支出大幅上升，尤其是计算机、电子、电气行业。

但是，美国还有足够的措施，可以用定向的货币和财政政策扑灭偶发的风险。

股市的牛熊首先取决于市盈率，当市盈率处于历史高位，利空会被放大。从图4的标普500席勒市盈率看，目前数值为31。从1900年开始的120多年里，标普500的席勒市盈率超过30的时间不足10年。所以，目前市盈率偏高。

那么股市大涨的前提只能是，通胀快速下降到合理水平，而就业和经济增长出人意料的强劲。但这种组合出现的可能性很小。

2023年12月美国新增非农就业21.6万人，大幅超过彭博一致预期17.5万人。但美国就业市场并没有那么强劲。初次公布的就业数据不准确，后面往往会修正。2023年前11个月的非农就业数据中，向下修正了11次。

而从住户调查数据看，失业人数增加了68.3万人；企业调查中失业人数增加了67.6万人；劳动力参与率从62.8%下降到62.5%（图5）。从这些数据看，美国就业并不强。当然，目前的数据也不算弱。

美国股市也没有大熊市的基础。如果金融风险暴露，股市会短暂下跌。但2024年是大选年，政策相对宽松，可以阻止股市大幅走熊。

美元指数的涨跌具有明显的周期性与连续性。从历史看，当美元处于加息大周期中，美元指数上涨；处于降息大周期中，美元指数下跌。

从图6可以看出，

1985年-1991年，降息大周期，美元指数下跌；

1992年-2000年，加息大周期，美元指数上涨；

2001年-2011年，降息大周期，美元指数下跌；

2012年-2022年，加息大周期，美元指数上涨。

美元指数下降，会直接导致黄金、白银等贵金属价格上涨。而美国经济走弱、国际冲突频繁都利好贵金属。

目前，市场对黄金上涨的一致预期也比较强，但还是有空间。从comex 黄金的非商业空头持仓占比看，对黄金的乐观情绪还有上升空间。在最为乐观时，此持仓可以降到10%以下，目前数值为17%。就像期货里常说，“空头不消失，上涨行情就还没有到头。”

麦肯锡曾预计，到2031年受绿色能源转型等因素的驱动，全球铜需求量将达到3660万吨，而供应量为3010万吨。

然而2023年以来，一些主要铜矿企业，比如第一量子矿业公司、英美资源集团调低了2024年的产量。这导致2024年铜的供需关系发生变化，供给出现缺口。高盛预计，2024年铜的缺口将超过50万吨。

一位标普全球资深铜业分析师（Wang Ruilin）预计：“铜冶炼厂将从2024年开始出现精矿供应短缺，预计精矿市场的缺口将在2025年-2027年期间扩大。”

铜将出现短缺逐渐成为市场共识，这个共识会加速铜冶炼企业补充库存，这会加速铜或铜精矿短缺的到来。    

中国经济改善，叠加美元指数下降，人民币汇率会进一步回升。

瑞银认为，2024年底，人民币兑美元汇率或升至7.0，此前预测为7.15。高盛表示，2024年6月，人民币兑美元汇率或升至7.1，12月或升至7.05。彭博的最新调查显示，人民币兑美元的预测中值在2024年一二季度为7.1，此后逐渐走升，并有望在2024年末升破7。

2024年，人民币相对于美元升值。港股中存在相当比例的公司，其主要业务在中国大陆。因为港币基本锚定美元，港币相对于人民币贬值，所以以港币计价，这些公司业绩会得到显著提升。

同时，2024年中国经济改善，即使以人民币计价，公司业绩相对于2023年也会上升。

第三个因素，美元降息，国际资本回流，港币的流动性也会更充裕。

2024年，三个因素有利于A股市场见底回升：

第一，股市估值不高，有利于底部出现。另一种表达方式是：A股隐含的风险溢价触达近十年以来的最低水平。在2010年-2020年，2014年和2018年达到过与目前同样的水平。回头看，2014年和2018年都是A股的底部。

第二，经济边际改善，负面“意外”减少，正面“意外”增多。

2024年，哪些行业的日子会不错呢？

首先，芯片行业库存改善，有助于行业利润回升；

第二，铜、黄金、白银、铂金价格上升，推高行业利润；

第三，钢铁，水泥需求改善，成本下降，盈利适度乐观；

第四，受股市回暖影响，证券行业盈利回升；

第五，能繁母猪存栏数量持续下降，猪肉价格有望上升，同时带动鸡鸭牛羊价格回升。

作者为《财经》产业研究中心研究员，编辑：刘建中