来源：雪球App，作者： 古德第五，（https://xueqiu.com/4010179625/165758574）

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资产负债情况

前面我们知道垃圾焚烧发电行业目前还处于建设期，公司不停的去竞标新的城市以及扩建现有的项目，所以公司应该比较缺钱，并且应该有不少的在建工程。下面就来看看公司的资产结构是否符合这种现状，下面是公司简化资产负债表：

通过上表可以看到公司的负债主要是长期就借款和应付账款（应付长期资产购置款），也就是公司在日常经营和项目建设过程中，需要从银行借款并且对于一些大型生产设备（焚烧炉、蒸汽机、发电机组）公司也需要对设备供应商赊账。另外对于 BOT 项目还有 2.7 亿的预计负债，预计负债的意思是说，对于 BOT 项目在运营过程中需要大修，在运营期结束后需要把项目维持在可用状态移交给政府，维修和大修需要的资金就计提为预计负债，比如对于湖州发电项目，公司预计在 30 年后需要移交给政府的时候，一共需要大概 1 亿的资金用来维修设备，那么在项目投入使用的时候就先计提 1 亿的预计负债，每年项目运营的时候如果需要大修，这从预计负债中扣除当年支出的费用，比如 2020 年湖州发电项目大修支出了 2000 万，那么到 2020 年底该项目的预计负债就还剩 8000 万了。

其他一些负债都是日常经营过程中产生的无息负债，比如应该支付给员工的工资、应该缴纳的税款等。

公司的资产主要有无形资产、固定资产和在建工程组成，公司的项目在建设期计入在建工程，当投入运营后根据项目性质分别转入固定资产和无形资产，对于 BOO 项目由于特许运营期结束，项目资产还属于公司，所以计入固定资产；对于 BOT 资产在特许运营期结束后，需要移交给政府，所以计入无形资产。不管是无形资产还是固定资产都是公司用来处理垃圾创造收入的资产。公司会根据特许经营年限来对固定资产和无形资产做摊销和折旧，这些摊销和折旧每年计入营业成本。

公司的资产负债率达到了 54.39%，有息负债率达到了 37.31%，对于民营企业这算是比较高的资产负债率了，这也是为何公司从 2018 年中标了不少项目，但是建设进度比较慢的原因之一吧。对于一些毛利率比较低的项目，公司目前建设进展缓慢，有些项目 2 年过去了才投入几百万元。主要原因就是公司资金不足，有限的资金有限投入到高毛利率的项目，比如扩建的省内发电项目，这些扩建的项目由于只需要购买设备就可以了，投入低，见效快，所以对于扩建的项目公司都是有限提供资金支持，尽快建设完成并网发电。

公司今年申请可转债募集 14 亿用来建设丽水、监利、汕头澄海洁源扩建项目以及渠县和鹿邑两个新项目，这样之前投入运营的项目带来的收入就可以用来继续投入建设其他毛利率比较低的小项目和餐厨项目了。

目前公司的可转债申请已经在 11 月 2 日通过证监会批准了，估计 12 月份应该可以发行吧，因为再不发行的话，募投项目有的年底就要试运营了。

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营业收入

公司的营业收入主要有两大块：垃圾处理费和发电上网电费。其中垃圾处理费取决于当地的经济情况，而发电上网电费执行国家补贴标准，对于每吨垃圾超过 280 度电的上网电量执行当地燃煤机组上网电价，也和当地的经济情况有关，经济发达的地区燃煤机组上网电价高些。

所以总的来说，在经济发达地区公司每吨垃圾带来的收入就要高很多，创造的利润也会高很多。目前运营了多个浙江省内的项目，项目质地都还不错，并且很多项目都扩建了二期甚至三期项目，公司在省内的项目毛利率很高。而省外的项目由于垃圾处理费比较低，盈利能力就相对差一些。

截止 2020 年底，公司预计每天可以处理 2 万吨垃圾，全年发电量在 19.5 亿度左右，上网电量 15.8 亿度左右，按照 0.56 元/度的上网电价估算全年电费收入为 8.85 亿。全年处理垃圾大概 600 万吨，由于公司垃圾处理费差别很大，垃圾费收入不太好估算，保守起见我们可以按照平均 70 元每吨的价格来算，那么全年垃圾处理费收入为 4.2 亿，再加上供热收入、出租收入等差不多有 1 亿，总计收入差不多有 13.7 亿，比 2019 年 有 20% 左右的增幅。

公司的应收账款有 4 亿多点，这些营收账款一部分属于尚未结算的垃圾处理费，另外一大部分为上网补贴的电费，由于 18 年并网的项目，公司来没来得及申请国家补贴，但是公司在计算营业收入的时候，是按照补贴电价确认的收入，所以这些尚未补贴的项目已经提前确认了收入，在本次发行可转债的时候，交易所也询问了公司这种收入确认的合理性，和其他同类上市公司相比有没有显著差异，公司答复中对比了 、绿色动力、、等上市企业并无差异，同时目前尚未纳入补贴目录的项目在 2019 年补贴收入一共将近 8000 万，由于这些收入都可以转化为营业利润，所以对公司的净利润影响还是非常大的，如果公司扣除补贴收入，那么公司无法完成 17 年上市时所做出的业绩承诺。但是考虑到其他公司也都是这么确认收入的，并且这些项目都符合国家补贴政策，只是尚未来得及申报，等申报成功后，这些补贴都可以拿到的，下面是公司计算的每年尚未纳入补贴目录中的补贴金额：

总的来说，公司的营收账款回款问题不大，公司计提了 5%的坏账准备足够覆盖所发生的坏账了。

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营业利润

查看公司年报，可以发现公司值得怀疑的数据就是营业利润了，公司的营业利润率达到了 42%的高度，也就是说 100 块钱的收入中，公司只需付出 58 元的营业成本和费用，剩下的 42 元为营业利润，再扣除税收后有 36 元的净利润，在 A 股中这个盈利能力是非常强悍的，所以需要重点考虑下公司的利润有没有作假的可能性。

首先我们看公司有没有作假的动机？由于公司 17 年重组上市，并且做出了三年上市净利润达标的承诺；同时公司还有股权激励计划；这两方面说明了公司领导层存在作假的动机。并且在本次可转债问询函中，如果去除还没有纳入补贴目录中的项目的补贴电费收入，那么公司的净利润将无法完成业绩承诺，这说明公司净利润承诺完成情况勉强达标，如果是公司作假才勉强达标的情况下，那么这家公司就不值得持有了。

那么的净利润情况到底如何呢？净利润到底有多可靠呢？

首先有三个主要因素影响净利润，分别是：营业收入、营业成本、三费。

如前所述，公司的营业收入主要来自于处置垃圾的补贴和垃圾发电的上网电费，这两部分收入一个来自于政府一个来自于当地国家电网，所以在收入上作假的难度比较大，政府和国家电网不会配合他们作假的，因此可以排除收入作假的可能性。

公司的营业成本主要有折旧摊销、人工费用、材料费用、燃料费成本构成，其中折旧摊销也很难作假，在项目投入运营的时候，初始建造资金已经固定，折旧摊销年限也已固定，每年按照比例折旧摊销即可，所以无法作假，而公司日常生产过程中主要外购的物品为助溶剂、燃煤等材料，这些要作假的话也需要第三方公司配合，存在难度。而人工费用是公司给员工所发放的工资，每个月都有银行流水，作假也存在一定的难度。并且根据 2019 年的年报数据来看，营业成本基本可以对的上，具体情况如下：

从上面公司披露的分行业数据可以看到公司的主要营业成本为 5.3 亿。

在根据现金流量表和利润表可以看到公司折旧额为 1.58 亿，摊销额为 1.24 亿，购买商品支付的现金有 2.4 亿（这里面包含往年的金额，这里我们用这个来近似代表 19 年采购的金额），这三项大的营业成本加起来差不多有 5.22 亿，再加上直接人工费用和其他资产减值情况，基本上营业成本是对的上的，所以公司在营业成本上作假的可能性也可以排除。

现在就剩下三费了， 三费中管理费用有 0.75 亿，研发费用 0.38 亿，财务费用 0.73 亿， 公司的研发费用并没有资本化，都当做费用当年处理了，而财务费用为公司借款利息支出，在项目建设过程中，公司倒是把建设过程中的借款利息给资本化了，当做项目建设成本了，当项目运营后，这些利息转换为了固定资产或者无形资产，当在建工程转入固定资产后，公司就把借款利息转换为财务费用了，所以财务费用比较处理比较合理；考虑到公司众多的子公司，0.75 亿的管理费用到底是多了还是少了，这个没有相关的从业经验，我也无法预计，有相关行业经验的人可以一起交流下。

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行业的竞争性

过去十年是国内垃圾焚烧发电高速增长的十年，目前来看经济发达地区垃圾焚烧发电市场已经基本瓜分完毕，剩下的都是一些经济不太发达的县市，随着环保意识的提高，这些不太发达的县市也将逐步从垃圾填埋过渡到垃圾焚烧发电，而垃圾发电主要的收入之一就是垃圾处理费，对于不太发达的县市垃圾处理费这不会很高，并且对于一些不发达县市的竞争有时候也是比较激烈的，比如在 2017 年的时候安徽皖能环保中标太湖县垃圾焚烧发电项目的垃圾处理费只有 15 元/吨，这种情况下公司只能依靠电费补贴来获得收益了。

目前全国垃圾焚烧发电公司很多，每家的市场份额都还不是很大，一般每家公司都是掌握一个或者几个经济发达的城市，然后向外地扩张，对于经济发达地区的东部沿海和东南沿海城市就是最优质的的地区，这方面并不是最好的。

起步于浙江的湖州市，公司从湖州市开始做起，逐步向外扩张，公司目前所运营的大部分项目都位于浙江，算是浙江省内的二线城市吧。比如 浙江的杭州、宁波、温州这三个最发达地区的垃圾处理并不属于旺能环境，所以充其量 旺能环境在垃圾焚烧处理行业也只能算第二梯队。

但是这个行业又是充分分散的，和其他行业不太一样，比如 媒体行业、互联网行业基本都是赢者通吃，头部企业几乎拿走了行业内的绝大部分利润，再比如白酒行业一家公司的净利润远超其他白酒行业。而垃圾焚烧就不一样，这个行业有明显的地域特许经营权，一个城市政府招标了一个垃圾焚烧发电企业之后，除非合同到期或者运营情况不达标一般是不会再允许第二家企业进入该市场的，企业进入一个城市后，基本上就完全独占了该城市（直辖市、省会等大城市除外，这些超级大城市一个区域就等一一个中小城市了）的垃圾处理市场，在后期随着垃圾量的增加，基本也是该企业扩建新的工程。

所以该行业对于新城市竞标比较激烈，而对于已经运营的城市来说是没有竞争威胁的，而目前所运营的城市虽然不是一线城市，但是大部分位于浙江省内的城市在国内也算是中上等了。

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成长性分析

在经济发达地区基本瓜分完毕的情况下，未来只能去一些经济不太发达的地区扩张了，目前手中中标的项目多是一些经济不太发达的地区，并且有些项目中标两年多了，才投入几百万躺在在建工程里面，这些项目不知道是不是公司没钱投入导致建设进度缓慢呢，还是公司各种审核没通过导致建设停滞呢？在建设垃圾焚烧发电厂的过程中，涉及到多个部门的审核以及对附近居民的影响，所选地址是否符合建设发电厂的要求，环境影响评审能否通过等各种复杂的原因都可能会影响到项目建设进度。比如三门旺能在投资了将近 500 万后，由于三门县选址不当，导致发电厂无法建设，三门县综合行政执法局单方面解除了 BOT 建造协议，公司为此还将三门县综合行政执法局给告了，要求赔偿经济损失 1 千多万。

注意：公司的在建工程很多项目都2年多过去了，在建工程还没有啥明显的进度，投入几百万元停滞不前了，这些公司存在无法推进的可能性，但是公司还计入在建工程中，存在增厚当期利润的可能性。

可以看到未来作为发电行业的民企和国企竞争起来是要有点吃力，主要是资金和与政府的关系方面，资金上国企可以用较低利息来融资，和政府的关系方面国企具有天然的优势，特别是光大系背靠国资委，既有资金优势又有关系优势，目前的垃圾处理能力要比后面好几名的总和还多。

而只能依靠地域优势，多获取浙江省内的县市，同时随着居民产生垃圾量的提升来在每个城市继续扩建项目，而位于省外项目目前旺能环境的扩张是比较缓慢的，有可能是资金原因，也有可能是公司和其他公司竞争处于弱势的原因。

所以的成长性一般，这也是为何同为垃圾发电企业旺能环境的估值要比同行业便宜不少吧。

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总结

个人原本是想薅点可转债的羊毛的，年尾了研究下即将发行可转债的公司，然后发现了 $旺能环境(SZ002034)$   这家公司，初步判断公司目前处于低估阶段，在发行可转债的时候配点债券好套利薅个羊毛。目前经过进一步的分析，感觉这个行业胜在收入稳定，在目前国家对环保大力重视的情况下，是个不错的行业。所以才多买了点，一边等可转债发行配债一边等估值回归。

注意：本文只是个人投资思考记录的结果，本文涉及的任何个股都有腰斩再腰斩、翻倍再翻倍的风险和机会，请不要根据本 文 做出买卖依据。