（报告出品方/分析师：中泰证券研究所 曾彪、吴鹏）

风电轴承：风电上游重要部件，附加值高。风电轴承是连接机组中传动、偏航和变桨等系统转向的重要部件，位于风电行业产业链上游。行业整体毛利率约为30%，其中主轴轴承毛利率高达40%，为高附加值环节。

风电轴承功能特点：风电轴承是连接机组中传动、偏航和变桨等系统转向的重要部件，其主要功能是支撑旋转轴或其它运动体，引导转动或移动运动并承受由轴、轴上零件传递而来的载荷，具备维修成本高、使用寿命要求高以及使用环境恶劣等特点，同时其技术具备较高复杂性。

风电轴承主要类型：分为传动系统轴承（主轴轴承、齿轮箱轴承及发电机轴承）和偏航轴承、变桨轴承两大类。

各类风电轴承承担不同功能：每台风力发电机内各类轴承配套数量为主轴轴承1-2个、偏航轴承1个、变桨轴承3个、发电机轴承1套和齿轮箱轴承1套。

产业链位置：风电轴承位于风电行业产业链上游，其上游供应端主要是轴承钢和改性塑料等非金属原材料，下游客户端主要是风电主机厂。

上游方向：风电轴承属于滚动轴承类型，通常由外圈、内圈、滚动体和保持架四种零部件组成。上溯至原材料，内外圈及滚动体的材料主要为轴承钢，也有改性塑料等非金属材料；保持架材料包括钢板、黄铜、聚酰胺、玻璃纤维增强尼龙等。

风电轴承属于风机制造高附加值环节

下游方向：根据电气风电招股说明书披露的数据，风电轴承占其风力发电机组的成本约为8%。比较风力发电机各主要零部件的龙头厂商，风电轴承的整体毛利率约为30%，主轴轴承毛利率则高达40%，为高附加值环节。

客户粘性：风电轴承的性能以及其与相关机械部件间的装配直接影响风机的工作性能，因此主机厂对于已形成稳定合作关系的风电轴承供应商具有一定的依赖性，一般不会轻易更换供应商。

中国风电装机量增长迅速，“十四五”规划前景广阔

过去十年：2011-2021年中国风电装机新增总量由17.6GW上升到47.6GW，CAGR为10.46%，周期性特征明显。

“十四五”期间：碳中和战略大背景下，风电装机量将迎来快速增长，我们预计到2025年，中国陆上风电新增装机量约为88GW，海上风电新增装机量约为15GW，国内风电合计新增装机量2025年预计超过100GW。

全球风电装机地区差异明显，中国贡献最大市场份额

过去十年：2011-2021年全球风电装机新增总量由40.7GW上升到93.6GW，CAGR为8.68%，累计装机量达到837GW。2021年新增量为历史第二高，同比增长12%。我们预计2025年全球陆上风电装机新增量将达到约131GW，海上风电装机新增量将达到32GW。

中国贡献：中国是全球风电装机新增量的最大主力。2021年，中国陆上风电新增装机量占全球总量的42.34%，海上风电新增装机量占全球总量的80.02%，总新增量占比达到全球的50.91%。由于中国2021年海上风电装机量增长迅猛，全球2021年海上风电装机新增量远超GWEC预期的12.71GW。

平价上网推进风电大型化趋势

平价上网大时代：2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴，2022年中国海上风电也进入平价时代。补贴退坡使降本增效成为风电发展的核心方向，风机大型化加速推进。

大型化趋势加速：近年来风电机组大型化趋势日益明显。根据CWEA相关数据统计，2018年至2020年，中国年新增装机的风电机组平均功率从2.2MW提升至2.7MW，功率提升23%。同时期，中国年新增装机中4MW及以上机型占比从6%提升至10%以上。我们预计到2025年，陆上风电新增装机量中＜3MW的占比将不超过5%，海上风电新增装机量中＜5MW的占比将不超过10%。

大功率轴承单价上升明显

主轴承价格相对稳定：平价上网后风机价格下降明显，主机厂将降价压力传递给零部件厂商，预计国产化程度高、技术含量较低的偏航变桨轴承价格将出现下降，主轴轴承价格则相对稳定。

大功率轴承单价上升明显：大功率轴承技术难度较大，壁垒较高，因此，大功率轴承特别是主轴轴承价格相比小功率轴承将有所上涨。

2025年中国风电轴承市场空间将近236亿元

中国市场：经测算，2021年中国陆上风电轴承市场空间约为108亿元，海上风电轴承市场空间约为42亿元，总值达150亿元。预计2025年陆上风电轴承市场空间接近200亿元，海上风电轴承市场空间约为37亿元，总值近236亿元，CAGR为11.94%。

2025年全球风电轴承市场空间将超440亿元

全球市场：经测算，2021年全球陆上风电轴承市场空间约为227亿元，海上风电轴承市场空间约为70亿元，总值近300亿元。预计2025年陆上风电轴承市场空间约为350亿元，海上风电轴承市场空间约为93亿元，总值超440亿元，CAGR为10.42%。

八大跨国公司共塑全球轴承垄断竞争格局

全球市场格局：全球轴承行业经过多年产业竞争后，目前已经形成了垄断竞争的格局。

八大海外厂商：2020年全球轴承市场70%以上的市场份额由八大海外厂商占据（瑞典SKF、德国Schaeffler、日本NSK、日本NTN、日本NMB、日本NACHI、日本JTEKT、美国TIMKEN），而国内轴承制造商约占全球市场份额的20%。其中，瑞典SKF是全球最大的轴承厂商。

SKF：全球轴承行业执牛耳者

全球龙头：SKF成立于1907年，总部位于瑞典哥德堡。公司诞生后迅速发展为一家全球性的公司，上世纪20年代就实现业务覆盖五大洲，目前已成为全球轴承行业的执牛耳者。2021年，SKF营业收入为817亿瑞典克朗，根据年报披露的全球轴承市场约为4100-4300亿瑞典克朗，可知公司全球市占率将近23%。

SKF：百年经验积淀，铸就成熟工艺

工艺积淀：瑞典SKF成立于1907年，迄今已有百余年历史，同时公司创始人之一、第一位总经理Sven Wingquist是双列自调心球轴承的发明者。成立之初就拥有的工艺技术优势历经百年积淀，让SKF在多个领域积累了丰富的轴承产品开发经验和应用知识，为公司筑造了核心竞争壁垒。SKF经过数十年经验总结，在2015年提出公司首创的通用轴承寿命模型GBLM，实现对轴承寿命的认识从行业一般理论到公司独特创新的深化。公司轴承生产制造的工艺也十分成熟，调心滚子轴承装配后游隙可由0.3mm降至0.14mm，实现更高精度运转，业内领先。

持续研发创新，技术实力雄厚

研发创新：SKF不断开发新技术，为客户提供更有竞争力的产品。公司目前在全球设有15个技术中心，拥有700名应用工程师，2021年的研发支出达28亿瑞典克朗，且计划继续提高50%。SKF几十年来还高度重视与学术界保持深度合作，目前与全球大学的科技中心有十余个正在进行中的合作项目。受益于此，公司在轴承以及摩擦学、传感器技术和产品生命周期等轴承相关领域都有诸多的研发成果。2021年，公司实现275项发明公开，246项首次申请专利。

SKF：先发入场优势，产品矩阵丰富

先发优势：SKF是全球成立时间最早的知名轴承厂商之一，在轴承行业发展初期，特别是在高端轴承领域，进入市场较早，先发优势明显。公司深耕轴承市场，成功打造世界闻名的高端品牌，基本垄断了高端轴承市场。

产品矩阵：经过百年发展，SKF依托自主研发及跟各种类型的工厂展开合作开发，其产品基本覆盖了轴承的所有类型，也基本覆盖了汽车、矿山、电机等各个应用领域，形成了丰富的产品矩阵，公司迅速发展壮大。SKF的轴承产品从最初的调心轴承，逐步拓展至调心滚子、球轴承、滚子轴承、圆锥滚子轴承等各种类型的轴承产品。

产品质量：轴承作为精密基础件，精度通常以0.001mm来衡量。SKF全方位对产品质量精益求精，研发精密加工技术，使其在尖端领域形成行业壁垒。SKF采用全球统一且素以严格著称的钢材批准流程，其SKF-MR工艺可把氧含量和夹杂物控制到极低的程度，显著提升轴承的性能和寿命，被视为经典冶炼法。具体到风电轴承方面，SKF也不断改进产品方案，提升产品质量，开发了Nautilus创新风电主轴轴承解决方案、升级版密封式调心滚子轴承等。

SKF：纵向横向延伸拓展，全球布局占据先机

纵向延伸：SKF在发展过程中进行了多次纵向收购。公司在成立早期就从原料入手，收购了许多轴承钢厂商，如1916年收购了HoforsBruk钢厂，即世界著名的轴承钢制造商之一奥沃科（Ovako）的前身，并将其打造成特殊钢行业的领先制造者，开发出领先世界的纯净钢生产工艺。目前，SKF轴承所用钢材超过80%由公司的炼钢厂提供。

横向拓展：SKF还开展横向收购，拓展自身经营规模，丰富经营产品种类和扩充专利库。公司在2008年收购了皮尔轴承公司(PEER)，2012年又收购美国通用轴承有限公司(GBC)，增强轴承生产竞争力。

全球布局：SKF实施国际化战略，生产销售网络遍布全球。早在1920年代，SKF就在五大洲都站稳了脚跟，目前在全球有87家制造基地，代理商和经销网点超过17000个，遍布130个国家。

SKF：区域化策略优化资源配置，新运营模式提升客户价值

区域化市场策略：SKF实行区域化策略，加大产品制造与开发的区域化投资力度，优化资源配置，进一步提高公司的竞争力和盈利能力。通过这些投资，SKF在亚洲的区域化程度将从约60%增长到85%以上，美洲的区域化程度将从约40%增长到60%左右。

分散式运营模式：2022年，SKF提出了新的战略框架，其中包括精简中央部门职能，在明确责任的基础上，建立分散式的组织架构，设立美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲）、印度&东南亚以及中国&东北亚四个工业大区，以更快的速度和更强的响应能力为不同客户提供所需的产品与服务，促进盈利增长。

SKF：把握行业发展趋势，数字智能转型升级

数字化：SKF作为行业龙头，把握行业发展趋势，引领数字化和智能化转型升级。SKF近年来持续大力投资，致力于将整条价值链数字化，包括客户、销售、物流、制造、供应链和研发，实现资产联网，并结合云计算和强大的分析能力来了解市场，把握市场机遇。

智能化：SKF在2015年前后提出“工业智能化”的口号以推动“工业4.0”概念的发展。2019年，SKF收购工业人工智能公司Presenso，借助后者的人工智能技术，帮助制造工厂发现以前难以发现的异常情况并采取行动。SKF率先在各个业务部门采用全新运营方式，智能设备从销售部门到工厂车间在全公司范围内得到广泛应用，例如通过绑在前臂上的智能设备，生产线操作员能够控制生产线速度等参数，并能立即查看警报、做出反应。数字化与智能化融合发展，为SKF打造了强大的核心技术实力来开拓新业务，还帮助SKF在生产的各个环节获得成本效益。

营业收入平稳上升，全域布局克服经济冲击

1995年-1998年：1990-1993年海湾战争与随之而来的经济衰退导致全球轴承销售额下降20%，斯凯孚营收处于较低水平，其中1996年汇率变化导致销售额减少，同比下滑8.48%。

1999年-2008年：为提升业绩，1998年斯凯孚替换首席执行官，加大裁员重组的步伐，剥离非核心业务，并专注于建立提供机械服务、维护服务和监控解决方案的服务部门，此后斯凯孚营业收入逐年上升，从1999年的366.93亿瑞典克朗攀升至2008年的633.61亿瑞典克朗。

2009年以后：SKF营业收入进入震荡上升期。2009年金融危机后SKF进行重组和降低成本活动，营收逐步修复，2015年达到760亿瑞典克朗。2016年北美、亚洲地区销量下滑，全域布局战略赋予斯凯孚快速调整的能力，2018年营收突破857亿，再创新高。2021年斯凯孚在克服疫情冲击后，工业需求反弹，营收同比增长9.91%，体现强大的抗风险能力。

毛利率先降后升，近三年持续提高

1995年-1998年：1996年西欧市场低迷叠加瑞典克朗升值不利走势造成公司销售收入下降，以及1998年公司业务重组带来销售成本增加14.68亿瑞典克朗，使得SKF在该时期的毛利率持续走低，从1995年31.66%下降至19.30%。

1999-2008年：SKF在1998年进行业务重组，裁减员工，并剥离部分非核心业务，如机床制造和钢铁部门，1999年开始毛利率逐渐回升，到2008年恢复至25.7%。2009年受金融危机造成的全球经济衰退影响，毛利率出现下滑至19.92%。

2009-2018年：毛利率短暂提高后趋于平稳。2011年SKF从中国重汽收获公司有史以来最大订单，获得大量可再生能源市场的订单，毛利润和毛利率表现出色。2012年开始市场需求疲软，欧洲汽车市场低靡，毛利率略微下滑后趋于平稳。

2019-2021年：SKF近三年毛利率持续提高。2021年市场需求在疫情冲击后急剧反弹，SKF毛利率伴随营收大幅增长而提高，创下1995年以来的最高水平。同时，公司实施的数字化智能化转型升级以及区域化分散式运营等策略，也帮助其提升了产品价值，降低了成本风险。

归母净利润波动上升，体现强大抗风险能力

1990年-1998年：净利润缓慢下跌，1998年出现净亏损。净利率从1995年的5.61%下跌至1998年的-4.36%，为改变局势，1998年Sune Carlsson接任SKF首席执行官，支出改组费用总额约3.83亿美元，导致当年净亏损16.42亿美元。

1999年-2008年：新任CEO改组策略显现成效，净利率稳步攀升，由1998年的-4.4%上升至2006年的8.1%，2008年实现净利润46.16亿瑞典克朗，达到过去十年来最高利润水平。

2009年以后：净利润呈现波动上升状态。2009年经济危机导致净利率跌至4.82%，之后公司采取重组降本策略，2011年修复至9.26%，超过经济危机之前的业绩水平，2012-2016净利润随着营收上下波动，在2018年达到历史新高。

2020年公司经历疫情冲击后快速实现反弹，2021年净利率恢复疫情前水平，展现斯凯孚强大的抗风险能力和市场优势。

小结：多方位优势成就斯凯孚轴承龙头地位

成熟工艺积淀：SKF作为行业龙头，拥有的工艺技术优势历经百年积淀，在多个领域积累了丰富的轴承产品开发经验和应用知识，为公司筑造了核心竞争壁垒。

研发技术领先：公司目前在全球设有15个技术中心，拥有700名应用工程师，2021年的研发支出达28亿瑞典克朗，且计划继续提高50%，不断开发新技术，并全方位对产品质量精益求精，巩固核心优势，在轴承领域形成行业壁垒。

横纵向延伸布局：在发展过程中进行了多次纵向收购以保证产品质量，所用钢材超过80%由公司的炼钢厂提供，并开展横向收购，拓展自身经营规模，实施国际化战略，生产销售网络遍布各国。

区域化策略创新：实行区域-区域策略，加大产品制造与开发的区域化投资力度，优化资源配置，并提出新战略框架。

数字智能转型升级：持续大力投资，致力于将整条价值链数字化，包括客户、销售、物流、制造、供应链和研发，实现资产联网，收购工业人工智能公司Presenso，从销售部门到工厂车间，率先在各个业务部门采用全新运营方式。

国内厂商：市场集中度较低，占据中低端市场

市场结构：我国轴承制造行业企业数量较多，市场集中度不高。生产轴承的企业绝大部分是中小型以下的企业，中大型以上的轴承产量占比不足13%。

CR10：根据中国轴承工业协会数据显示，2020年我国轴承行业实现营业收入1930亿元，其中排名前十的轴承制造企业实现营业收入542.2亿元，行业CR10仅为28.1%。

少数大型厂商具备主轴轴承和齿轮箱轴承生产能力

风电轴承生产能力：我国风电轴承厂商均可生产偏航变桨轴承，部分企业如瓦轴、洛轴、新强联等具备制造主轴轴承和齿轮箱轴承的能力。行业主要厂商包括瓦轴、洛轴、新强联、天马轴承、京冶轴承、大冶轴承等，主要占据中低端市场。

偏航变桨轴承：实现进口替代，国产覆盖全系列

政策扶持：2006年，国家发改委出台“风电设备国产化率70%”的规定，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设。国内风电轴承企业借助政策的扶持快速崛起，最终实现了技术含量略低的偏航轴承、变桨轴承的国产化。

国产覆盖：偏航变桨轴承产品在大小功率风机应用中均实现进口替代，本土风电轴承厂商竞争较为激烈，天马、洛轴、瓦轴、新强联等厂商目前占据国内市场主导位置。

主轴轴承：大功率机型突破仍然任重道远

外资企业领先：2010年“风电设备国产化率70%”规定被取消后，外资企业纷纷涌入中国市场，SKF、舍弗勒、NTN等全球龙头相继在国内设立风电轴承厂，外资企业在大功率、主轴轴承市场占有领先的市场地位。

国内企业现状：国内风电主轴轴承厂商主要包括洛轴、瓦轴、新强联等，且以小功率机型主轴轴承为主，大功率机型主轴轴承国产替代率较低。

齿轮箱轴承：高度依赖进口，国外市场垄断严重

风电齿轮箱行业集中度高：全球风电齿轮箱市场CR3接近70%，集中度高。轴承生产厂家不会直接供货给风电主机厂，而是直接供货给齿轮箱厂商，主机厂再向齿轮箱厂商进货，目前全球三大齿轮箱供应商南高齿、采埃孚和永能捷占据市场份额70%。

进口依赖：我国齿轮箱轴承严重依赖进口，市场被舍弗勒、斯凯孚等公司占据。齿轮箱轴承长期处于振动状态，工况恶劣，极易出故障，事故率及维修成本高。据统计，齿轮箱80%的故障起源于有缺陷的轴承，导致厂家维修成本攀升，生产意愿不强，加之齿轮箱轴承技术要求高，目前国内齿轮箱轴承几乎100%依赖进口，国产化程度极低。

国内厂商破局：大功率主轴轴承有望填补国产空白

本土发力：2016年以后，国内的本土企业逐渐发力，在大功率风机主轴轴承技术上不断取得突破，大功率主轴轴承有望填补国产空白。

龙头先行：当前国产高端轴承的精度保持性、性能稳定性、寿命和可靠性与国际先进水平仍存在一定差距，国产替代空间很大。新强联、瓦轴、洛轴、天马等企业已经形成了一定的风电轴承国产化能力，拥有先发优势，预计未来2-3年内能够抢占可观的市场份额。

新强联：大功率主轴轴承领先突破

技术研发端：公司掌握无软带中频淬火技术、三排滚子结构大功率风力发电机组主轴轴承的设计制造技术、海上风机无软带双列圆锥滚子主轴轴承的设计制造技术。公司目前的风电轴承产品已主要集中在3.0MW及以上型号，其中3MW风机双列圆锥滚子主轴轴承的研制及应用已达到国际先进水平，同时已经研制成功5.5MW和6.25MW等大兆瓦风电主轴产品。

生产设备端：公司拥有无软带淬火工艺的关键设备——意大利萨伊淬火机床，成为目前国内为数不多拥有数控无软带中频淬火设备的企业。公司还拥有全数控五轴联动加工中心、风电主轴轴承试验机等大型装备。

产能产量端：公司2021年募资14.6亿元新建生产线项目，主要生产3.0MW及以上大功率风力发电主机主轴轴承、偏航轴承和变桨轴承，达产后预计年产3-4MW主轴轴承1200个，4-6MW主轴轴承300个，部分生产线已逐步投产。

客户资源端：公司大功率主轴轴承已开始向明阳智能批量供货，同时已是湘电风能的主轴轴承合格供应商，在国内企业中建立了比较明显的先发优势。

国内厂商破局：独立变桨轴承将成为行业新赛道

行业新增长点：独立变桨控制(IPC)通过分别动态调节三个叶片的变桨角度，使每个叶片能够获得不同的目标位置，降低动平衡载荷，主要优势是能够降低叶片、轮毂、主体框架和塔架的疲劳负载，实现更轻量化的设计并延长风机使用寿命。独立变桨轴承的结构从之前单列、双列、球轴承向承载力更强的三排圆柱滚子轴承转变，价格也比统一控制变桨轴承高15-30%。是风机大型化背景下的未来趋势，未来5MW以上的机型有望全部采用独立变桨技术。

少数厂商掌握：国内目前只有新强联、成都天马等少部分厂商将三排圆柱滚子轴承应用于变桨轴承，预计短期内收入和毛利率有望迎来提升空间。

新强联：独立变桨轴承研制国内领先

技术研发端：独立变桨概念提出后，新强联率先行动，在2021年已实现小功率独立变桨轴承的批量生产，目前正在积极投资大功率风力发电机组独立变桨轴承的研发及产业化。公司在现有的比较成熟的技术基础上，研制出大功率独立变桨轴承，已完产品设计，目前正处于样机试制阶段，达到国内领先水平。

产品客户端：独立变桨轴承的成功应用关键之一是需要经验积累，较早在主机厂试验的轴承厂商在该赛道拥有更大的竞争优势。新强联的独立变桨轴承已实现对主机厂的批量生产销售，经验积累相对丰富，率先通过客户验证，因此未来一段时期在该领域具有难以超越的工艺积累优势和客户资源优势。

国内厂商破局：齿轮箱轴承开启国产化进程

瓦轴：瓦轴在2015年实现了齿轮箱轴承的小规模销售。2021年，中国华能、中国海装联合研制的国产化5兆瓦大容量海上风电机组上调试工作，瓦轴集团作为风电机组的联合研制单位，共研制了10种规格齿轮箱全系列配套轴承。

新强联：2022年初，新强联拟发行可转债募资不超过13.55亿元，其中11.13亿元用于投建齿轮箱轴承及精密零部件生产建设项目，生产风电齿轮箱的精密零部件，包括轴承、齿轮、输出轴等部件。项目建设周期3年，预计项目达产后预计每年实现销售额15.25亿元，净利润2.74亿元，项目税后静态回收期为6.9年（含建设期）税后内部收益率为19.76%。新强联凭借其强大的研发能力以及与明阳智能的深度合作，有望成为内资风电龙头。

新强联：齿轮箱轴承国产化赛道优势突出

优质的客户资源：目前公司已与风电下游明阳智能、远景能源、东方电气等知名企业达成合作。下游客户对齿轮箱、风电齿轮箱轴承及精密零部件的需求持续增长，不仅能够能为公司带来生产保障，还为新强联提供充足的产品检验机会。

强大的研发能力：公司在风电轴承产品领域已经形成较强的技术优势。新强联涵盖锻造、热处理、超声波探伤、淬火等决定材料性能及稳定性的各项核心关键工艺，并在风电轴承加工生产线的建设运营过程中积累丰富经验。

良好的质量控制体系：在原材料方面，公司对所有主要原材料和部件全部进行检验，包括对所有的钢球和滚子，自主研发、制造了滚子探伤机、钢球探伤机，100%进行磁粉探伤和尺寸分组复检；在生产环节，公司在每一道加工程序完成后，都要进行检测。

新强联：国内大型回转支承的创新型龙头企业

公司简介：新强联深耕回转支承行业17年，是业内创新性龙头企业，发展历程可分为三个阶段。

第一阶段：2005-2008年，是公司的初创阶段，也是公司技术积累、市场积累的阶段。公司2005年在洛阳成立，主要从事通用回转支承的生产、研发，同时对风电主轴轴承、盾构机系列主轴承等高端轴承进行研究攻关。

第二阶段：2009-2012年，是公司的发展阶段。公司2009年投资2亿元的风电轴承生产线投产，同年盾构机用转盘轴承向中铁正式交付，开始进军风电、盾构市场，奠定了公司现有技术、业务、客户的基础。

第三阶段：2013年至今，是公司的进一步发展升级阶段。此阶段公司大力进军风电市场，风电类产品成为公司的主要收入来源，盾构机类产品及海工装备类产品也成为公司收入的重要组成部分。

主营风电轴承产品，多领域布局发展

业务构成：风电轴承产品是新强联现阶段的主要收入来源。随着近年来风电行业迅速发展以及公司产品不断突破，风电轴承占公司营业收入的比例不断上升，从2018年的不到40%提升到2021年的约85%，增长了近50%。

公司风电轴承业务的毛利润占比也从2018年的34%提高到2021年的88%，与营收占比变化相当。子公司圣久锻件主要从事环锻件的研发生产销售，2021年新设立的子公司新圣新能源和新收购的豪智机械则分别主要从事新能源光伏发电与风力发电业务、风电锁紧盘业务，实现多领域布局发展。

毛利率稳中有升，净利率预期提高

毛利率：新强联毛利率近几年来稳定在30%左右，2022Q1毛利率为34.42%，较前期有所提升。其中，风电轴承的毛利率近年明显上升，2019年为32.03%，相比2018年的27.51%大幅增长，主要原因是2018年风电装机需求下滑叠加轴承原材料成本上涨，导致2018年毛利率下降，2019年行业复苏带动公司销售收入提高，此后稳定在略高于30%的水平。

净利率：公司净利率近年来总体呈提高态势，由2017年的11.03%增至2021年的20.79%，2022Q1为15.17%，有所下降，部分是因为财务费用率提高。预计随着未来新项目投产、公司产品价值提高，净利率将得到提升。

期间费用率：公司期间费用率2017-2020年持续大幅下降，助力盈利能力明显提升。2021年和2022Q1的期间费用率有所提高，主要是因为公司大规模融资新建项目，财务费用率升高，预计项目投产后公司财务表现将进一步改善。

新强联：营业收入爆发增长，发展势头保持强劲

营业收入：新强联营业收入在2017-2019年间增长相对平稳，从3.71亿元增至6.43亿元，CAGR为31.73%。2020年受益于风电补贴退坡前的陆上风机“抢装潮”，风电类产品收入在2020年出现了爆发式增长,推动公司整体营收大幅提高，全年营收20.64亿元，同比增速达221%。2021年风电市场回归平稳发展，公司收入增速也有所下降，营收同比增长约20%。2022Q1受抢装退坡和疫情影响，营收增速继续下降。

归母净利润：公司归母净利润在2020年受陆上风机“抢装潮”影响同样大幅提高，2021年回归稳定增长。2022Q1实现归母净利润9770万元，同比增长33.97%，扣非后盈利1.27亿元，同比增长27.95%。

核心竞争力：①大功率主轴轴承：国内厂商中率先实现大功率主轴轴承向头部风机厂大批量供货，3MW主轴轴承已实现大批量生产，5.5MW和6.25MW主轴轴承已开始向明阳智能批量供货，国内优势明显。②独立变桨轴承：国内极少数拥有成熟的三排圆柱滚子轴承技术的企业，可应用于独立变桨轴承；③工艺技术优势：国内少数数控无软带中频感应带淬火工艺的企业；④客户资源优势：与明阳智能、远景能源、湘电风能等国内风机领先厂商建立了较长期的合作关系，其中与明阳智能和湘电风能的合作市场分别达7年和10年。

成长路径：①国内龙头：风电主轴轴承环节进口替代龙头，国内3MW三排圆柱滚子、双列圆锥滚子主轴轴承主要供应商。②产能扩张：2021年募资14.6亿元新建风电大功率轴承生产线项目，达产后预计年产3-4MW主轴轴承1200个，4-6MW主轴轴承300个，目前部分生产线已经逐步投产。③业务开拓：2022年拟募资9.95亿元投资齿轮箱轴承及精密零部件项目，标志公司开拓齿轮箱轴承及精密零部件业务。

恒润股份：法兰锻件领先厂商

公司简介：恒润股份有限公司成立于2003年7月，是国内领先的法兰锻件生产商。至2022年，公司共完成三次资产重组，拥有恒润环锻、德国EB、恒宇金属3个全资子公司。其中，恒润环锻主要生产不锈钢法兰、碳钢法兰、锻件及自产产品；德国EB与恒宇金属业务相似，主要从事钢、金属制品等产品的进出口以及零售和批发业务，收购德国EB公司是恒润股份扩展并巩固欧洲市场的渠道。

历史沿革：2008年，恒润股份收购恒润环锻100%股权，2012年，完成EB公司股权收购，成为德国EB100%控股人。公司在2017年上市后，于2018年收购江阴市光科光电精密设备有限公司51%股权，完成真空设备领域初步布局。

恒润股份：碾制法兰为主营业务，未来增长空间广阔

业务构成：碾制法兰是恒润股份的主要收入及利润来源。随着公司业务不断扩张，碾制法兰锻件占公司营业收入的比例逐年上升，2021年占总营收的75.80%，毛利润占比为73%，同期其他碾制锻件和锻件法兰占收入的22.17%，毛利润仅占20%。碾制法兰锻件在下游主要应用于风电塔筒、石化压力容器、燃气轮机等领域，其中风电领域占比最高，公司主要产品之一风电塔筒法兰，2020年产能达到18.04万吨，同比提升59.96%，随着国内风电场建设加快，海上风电快速增长，公司主营业务在未来具备可观的增长空间。

毛利率：恒润股份近年毛利率整体稳定在25%左右。2020年陆上风电“抢装潮”带来订单增加，营收大幅增长，毛利率上涨至30.02%，2021年由于第四季度风电场业主开工延缓，风电塔筒法兰订单量下降，毛利率水平有所下滑，略低于2019年水平，整体来看，公司毛利率稳定，基本维持在25%左右。

净利率：公司净利率先降后升，从2017年12.20%增长至2020年17.87%，总体呈上升态势。其中，2019年公司净利润率下跌至5.85%，主要系当年公司对存在减值迹象的资产计提1.06亿元，导致当期净利润减少0.77亿元导致。2020年受益于陆上风电抢装潮，净利率大涨至17.87%，2021年有所下降，部分是因为第四季度订单量减少。

期间费用率：公司期间费用率在2017-2021年波动下降，费用结构发生明显转变。2020年后销售费用由于收入准则变更大幅降低，管理费用成为主要费用来源，占比超50%，原因主要系业务扩张导致职工薪酬、招待费、咨询服务费增加。

营业收入：恒润股份营业收入在2017-2021年间总体呈现上升态势。2017-2020年，营业收入增长快速，从7.4亿增长至23.84亿。公司业务不断扩张，其中2020年陆上风电“抢装潮”为公司带来大量订单，营收增速达到66.61%。2021年营收同比有所下滑，部分是四季度风电塔筒法兰订单量下降导致。总体来看，公司营业收入呈快速扩张态势。

归母净利润：公司归母净利润在2017-2021年增长迅速。2017-2020年公司归母净利润0.9亿上升至4.63亿，其中，2019年光科光电计提存货跌价准备，公司对存在减值迹象的资产计提1.06亿元，导致当期净利润减计0.77亿元，同比下滑33.57%，2020年得益于陆上风电抢装潮，净利润迅猛增长458.55%，达到历史新高，2021年净利润维持在较高水平，超过4.4亿。

恒润股份：募资入局风电轴承，未来锻件厂商领导者

入局风电轴承：公司是国内领先的法兰及锻件生产商，2021年募资7.55亿元、投资11.58亿元建立风电轴承生产线，年产4000套大型偏航变桨轴承。同时，公司拟以自有风电轴承制造技术为基础，融合国外相关先进技术，进行3MW-8MW风电轴承为主的产品研发与试生产。

公司优势：①核心技术：公司作为风电行业上游精加工锻件制造企业，拥有成熟的生产工艺，已掌握风电轴承生产加工技术，开拓风电轴承业务具备较强的成本优势。②客户资源：公司具备良好的产品质量和优质的客户资源，与维斯塔斯、通用电气、西门子-歌美飒等行业巨头开展了长期的深度合作，特别是在海上风电法兰领域已位居行业前列。

风电装机容量不及预期。未来，若全球和国内新增风电装机不及预期，将影响行业需求，从而对行业经营业绩产生不利影响。

原材料价格波动风险。受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，原材料价格可能发生较大变动，从而导致行业内企业采购价格出现一定波动，将会对经营业绩产生不利影响。

行业竞争加剧风险。国内轴承行业集中度相对较低，且面临国外厂商挤压市场空间压力，企业为获得一定市场份额可能会选择低价竞争策略，导致行业价格受挫，将对行业经营业绩产生重大不利影响。

行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测算是基于一定的假设前提条件，存在不及预期的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。

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